丰原药业(000153.CN)

丰原药业:新药有看点,估值却偏高

时间:09-04-20 00:00    来源:兴业证券

投资要点

我们近期调研了丰原药业(000153),就公司业务与管理层交流。公司过去默默无闻,一直在做产品储备,从2008年开始,重点转向抓销售,因此业绩有提升的可能。但我们也注意到公司主导品种要产生贡献还需要假以时日,估值已经合理,因此给予“中性”评级。

公司业务重心由生产转向销售。公司上市之后,募集资金用于固定资产投资,建设了多条生产线,但是也带来大量折旧费用,对业绩产生压力。现在公司高投入期基本结束,重点转向营销,开始进入收获期。

公司业务分类:丰原药业的主要业务包括:医药制造(下属6 个生产基地,覆盖生物制药、化学药、中药)和医药商业(批发企业和经营零售的丰原大药房)。

公司销售模式。公司产品分普药线(主营大输液)和新药线(需要临床推广的品种以及盈利较好的品种)。

在本省内,多采取直销方式,有150 多人的销售队伍,不仅做普药,也做新药。在省外,采取代理模式,有400 多人的队伍,做终端服务和学术推广。公司过去的销售能力比较薄弱,因此用代理的方式推广药品,比较符合公司目前的实际情况。

公司产品分析:

产品群丰富,但是单品种规模都很小。丰原药业现在有6 个生产基地,44 条GMP 生产线,300 多个品种剂型,有多个国家一类、二类新药,但是单一品种的销售规模都偏小。缺乏上亿的核心品种,有若干过千万的成长性品种,其中大输液类是收入贡献较大的品类,但是利润贡献不多。果糖注射液是一个销售较大的拳头品种,利润贡献较大。目前公司的很多产品处于导入期,能否成长为大品种,还需要观察。

伊布利特是市场关注热点,前景很好。伊布利特是一种Ⅲ类抗心律失常药物,其作用机制与其它Ⅲ类抗心律失常药不同,它既是β-肾上腺素受体拮抗剂的同系物,又是一种甲基磺胺类化合物。主要用于快速转复心房颤动/心房扑动。该药最早是普强公司在1996 年获得FDA 批准,上市销售。与现有药物相比,伊布利特在临床上的报告表明,其转复房颤的成功率可达到30-50%,转复房扑的成功率可达到50%-70%甚至更高(国内一些临床数据表明可以达到80%左右)。目前该药在美国已经成为一线用药,但在国内,丰原药业是首仿成功。该药零售价超过690 元/支,急救用药一般是1-2 支。现在常用的胺碘酮用量大约在100 万支,折算下来,用药的病人约在30 万左右。我们认为,由于价格差距(胺碘酮零售价约20 多元/支,其效果不如伊布利特)、副作用(伊布利特有报导会引发多形性室性心动过速,包括尖端扭转型室性心动过速)等因素,伊布利特在国内推广有望部分替代胺碘酮的市场。如果按50%患者使用计算,目前伊布利特的潜在用户约15 万人,如果按1-2 支的用量估算,我们预计目前的市场潜力在20-30 万支。据报导,心律不齐的发生率可能达到0.9%,但是并不是所有的心律不齐都需要用药。房扑、房颤转复除了用药,还有射频消融的方法,效果更好,但是价格较贵。随着老年人群的增加,心血 管疾病的患者也在不断增长,确实给相应的药物带来市场增长空间。

伊布利特的市场推广需要时间。伊布利特作为新药,目前国外品种在国内也没有销售,因此公司做临床推广的成本较高。公司2008 年约推广了150 家医院,但只有少数真正用药,08 年预估公司该产品销售超过5000 支。出现这样问题的原因是该产品没有进入医保,医生比较谨慎,而且学术推广初期面临如此问题也属正常。预计2009 年公司要拿出300 万用于学术推广,明年可能有200 万推广费用。我们估计2009 年公司有望实现2 万支以上的销售,2010 年可能在5-8 万支,2011 年达到20 万支以上。公司与心血管学会合作,做学术推广,提高临床医生对产品的认知度,这符合新药推广的模式。

伊布利特国内竞争厂家不多,销售规模小。目前拿到批文的企业除丰原药业外,还有重庆药友、石药、河北联合。但是后几家企业目前并没有积极推广该产品。我们分析对于这些企业而言,伊布利特并不是重点,可能会在公司推广之后,临床医生对该品种的接受程度提高,再进入这一市场。这种跟随策略是国内仿制药企业常用的战术,对于公司未来的销售可能有一定影响。

伊布利特会成为未来的盈利品种,但是不会带来业绩爆发。我们根据行业惯例,估计该产品的毛利额可能在100-120 元。09-11 年销售分别按2 万支、8 万支和20 万支计算,毛利分别是:200 万、800 万和2000 万。考虑到公司的临床推广费用和其他费用,则贡献的净利润估计是:-100 万、500 万和1500 万。

对应的EPS 为:0、0.02 和0.06 元。

果糖注射液是目前盈利的在线产品,但是生命周期短。公司是国内第二家生产该品种的企业,但是市场规模做的较大。预计公司08 年果糖注射液销售在4000 万元以上,09 年有较大幅度增长。但是国内做的企业已经有5 家,市场总量有限,公司估计该品种的成长期在2 年左右,然后进入平稳增长,我们估计平稳期的毛利率还有可能下滑。

大输液产品是公司收入的主要来源,但是利润率不高。公司有14 条大输液生产线,规模在国内也属前列。公司塑料瓶、玻璃瓶和软袋输液的产量估计在3.5 亿瓶,但国内大输液供应量估计在90 亿瓶,需求在70 亿瓶,公司明显规模偏小。但是大输液的竞争也非常激烈,玻璃瓶基本上不盈利,塑料瓶和软袋的竞争也在加剧。公司计划

新药丙氨瑞林潜力较大,将成为另一个重点品种。公司希望能将这一产品用于计划生育领域,为培育试管婴儿所采用。同时,还在开发新的缓控释剂型。

公司其他特色品种未来都有增长机会。丰原药业具有较多的储备品种,如双氯酚酸贴片、解热镇痛的来比林,都有可能获得增长。但是空间取决于公司的销售策略,如来比林还没有进入医保,因此推广需要一定的时间。双氯酚酸贴片剂的效果好于目前的口服制剂,但公司现有销售规模很小,估计收入不足100万,该品种的推广时间表我们还需要进一步了解。

财务状况有待改善。公司3 年以上期应收帐款的坏帐计提比例仅30%,明显不足。2008 年中报显示3年以上期应收帐款有6000 多万,计提坏帐后余额4000 多万。我们认为这一块应收帐款很难再收回,未来计提坏帐将影响业绩。

对徽商银行的股权投资带来稳定收益。公司持有徽商银行3670 万股,帐面金额2500 万股,初始投资金额2500 万元。2008 年徽商银行给公司带来投资收益574 万元,预估今后每年的投资收益稳定在500-600 万元。

业绩预期。2008 年公司业绩预估在0.06 元。公司公告显示,母公司以及下属全资子公司涂山、马鞍山药厂自2008 年起按15%征所得税。我们预计公司2009-2011 年EPS 分别为:0.13、0.20 和0.31 元。公司业绩大幅增长的主要因素在于:新药伊布利特销售量大幅增长;公司有效税率得以下降。

投资评级。公司无疑处于业绩反转阶段,我们看好公司的产品储备。但是新药的推广需要时间,同时市场关注的伊布利特带来的贡献可能不如先前市场所想像的那么大。我们认为目前6 元的股价已经基本反映未来3 年的业绩。我们的业绩预期中,并不包含应收帐款计提不足的因素,因此公司的未来业绩可能因增加坏帐准备而低于我们的预期。我们首次给予“中性”评级。